松岛枫叶飞程实：海湖庄园难有契约︱真话世经

2024年11月松岛枫叶飞，好意思国白宫经济参谋人委员会主席斯蒂芬·米兰发布了一份题为《重构众人生意体系使用指南》的阐明，被阛阓称为“海湖庄园契约”。其中枢盘算是复兴好意思国制造业，安谧好意思元的储备货币地位。所谓的“海湖庄园契约”折射出了好意思国重塑众人圭表体系的执念，试图以轨制设计处理结构矛盾。关联词，这种从上至下的构想既浮泛微不雅基础，也枯竭表面维持。

众人生意体系发展于今，强好意思元并非问题的根源，弱好意思元亦不会成为处理的决策。2025年以来，特朗普政府的一系列激进举措接连掀起阛阓剧烈波动。阛阓巨额合计，这一系列操作的底层逻辑恰是所谓的“海湖庄园契约”的落实尝试。众人经济生意形貌照实正在发生波浪式的变动，但这种脱离现实的操作旅途并不行结束其设计的策略盘算。

好意思元的“特里芬长途”注定无解——既要提供众人流动性，又要保管本国金融理会，二者不可得兼。事实上，以“海湖庄园契约”为代表的一系列轨制幻想，只会加快众人对好意思元体系的警惕与转化。更重要的是，阛阓已悄然启动回复。当好意思元不再具有避险属性，当好意思债不再被视为无风险钞票，当信任不再完全时，“特里芬长途”虽无法在表面上处理，却可能在现实中自洽。海湖庄园终究难有契约，但好意思元的天下或正在悄然改革。

“特里芬长途”是结构性而非时候性矛盾

《重构众人生意体系使用指南》执行上是试图处理布雷顿丛林体系以来众人货币体系的中枢窘境——“特里芬长途”——好意思国既要为众人提供流动性，又要保管本国货币和金融理会，二者自然结巴。这不是一个不错通过政策转化或轨制重构就不错处理的问题，而是一个结构性的悖论。

从外洋进出平衡来看，频繁账户和金融账户的差额表面上应互为镜像，即一方为顺差时，另一方宽泛为逆差。因此，频繁账户与金融账户同期出现净流入的情况在执行操作中基本是不可能的。以好意思国为例，长年保抓着频繁账户的逆差与金融账户的顺差。相暗自，德国则是保抓着频繁账户的顺差与金融账户的逆差。

从微不雅主体来看，比拟上风才是决定众人产业单干的中枢逻辑，而不是汇率的上下。制造业的荣枯，从根蒂上取决于成本、劳能源、时候和轨制环境的相对效果。以德国为例，其在保管强势欧元的同期，制造业出口依然耐久保抓天下最初，重要原因在于那时候蕴蓄、产业链协同和政策支抓。要是冷漠微不雅层面的坐褥效果与要素建立相反，靠弱好意思元提高出口竞争力，终不外是短期账面的改善。

从博弈论的角度来看，经济体的抉择恒久基于各自的收益函数，而非拓荒在“空中花圃”式的设计之上。列国央行为何要用自身有限的储备去压低好意思元，为好意思国的工业政策埋单？而在众人金融制裁频率升高的配景下，好意思债已不再是被无要求信任的钞票——这意味着契约体系所依赖的中枢钞票基础自己正濒临着信用折价。再加上特朗普政策旅途中对传统盟友的抨击性言辞，使得“好意思国保护神”的旯旮价值大幅下跌。外舶来品币相助是基于互利博弈，若相助结构不行知足多方最优化遴荐，则调和决策就无法成为最终的纳什平衡。“特里芬长途”从来不是一场不错“沟通处理”的局部失衡。它不可能被设计出来的“契约”所破解，只可在众人信用体系的演进与价值认可的再平衡中渐渐自洽。

海湖庄园难有契约，唯独重估

草榴网址

曩昔的好意思元具有避险属性。在众人金融飘荡、地缘结巴升级时，成本会自动涌入好意思元钞票，推动好意思元指数上扬。但2024年以来，这一机制也曾出现裂隙。本年以来，好意思国重启生意战，阛阓避险心绪升温。但值得真贵的是，好意思元并未像过往那样大幅增值，反而出现股债汇“三杀”的走势，也从侧面印证众人避险机制的传导逻辑正在发生变化。

从好意思元钞票收益来看，好意思联储已步入降息通谈，好意思元钞票的“避险收益”正不断收缩。阅历2022~2023年大幅加息后，好意思联储在2024年三度下调联邦基金利率，累计降幅达100个基点，记号着货币政策周期发生回转。利差动作汇率维持的重要要素正在消亡，好意思元对主要货币的利率上风渐渐消弱。此外，好意思债动作“众人无风险钞票”的属性也正在被阛阓再行扫视。惠誉在2023年将好意思国主权信用评级从AAA下调至AA+，情理恰是对好意思国财政失控、政事僵局频繁献艺的担忧。一朝“无风险钞票”想法自己动摇，好意思元的订价基础也将受到冲击。

从地缘政事的角度来看，好意思邦自己已成为众人系统性风险的重要源流，而非避险锚定的提供者。这一行变并非心绪化判断，而是现实逻辑的当然延迟。现时众人的不细目性，好多正源自好意思国自身——单边主见、生意战升级、金融制裁泛化，以及里面政事极化所带来的政策波动。好意思国政府的极点主张使得越来越多国度意志到，好意思国提供的众人金融与安全顺次并非理会器，而是潜在的不理会因子。动作众人最芜俚使用的储备货币和支付器具，好意思元承担着向众人经济体系提供流动性、理会价值和信用锚的包袱。而当好意思国自身不再具备这些属性时，好意思元众人货币的变装就会濒临重估，信任的再行建立也曾启动在钞票建立层面落地。

众人化的区分、重组与多档次强化是好意思元走弱的潜在逻辑

维持好意思元走弱的逻辑，不再只是源自为差或财政赤字的传统宏不雅要素，而是愈加久了的众人结构性演变——众人化正在发生“区分—重组—多档次强化”的转化，这一趋势正在削弱好意思元动作单一主导货币的基础逻辑，加快其众人变装的旯旮消弱。

发轫，众人化正阅历“区分”与“区域化”的重构。曩昔30年，好意思元体系之是以梗概维系，是因为众人经济相对斡旋、圭表趋同、成本与生意高度一体化，好意思元自然充任众人生意与金融的结算中介和信用锚。但连年，好意思国主导的单边制裁以及“关税火器化”的频繁使用，正在本色性扯破这一众人共鸣。“非好意思元区”正在以多边结算、双边货币互换等神色，构建“局部替代好意思元体系”的基础关节。

其次，众人化正在参加“多档次强化”阶段，跨国经济筹谋并未消亡，而是在安全考量下走向相反化分层。一方面，科技、能源、半导体、生物制药等“高敏锐”范围出现历害的去风险化趋势。另一方面，食粮、日用品、劳务等“低敏锐”范围的生意交易则仍保抓活跃。这意味着，好意思元在“高敏锐”策略安全范围的使用将受到更多戒指，而在“低敏锐”的众人交易中也濒临本币结算的挑战。

归根结底，众人化的区分与重组，并未闭幕众人互联，反而带来了更复杂的、多档次的齐集化结构。在这种新结构中或将由多个区域货币、结算平台、信用锚构成齐集化货币体系。在这个新体系中，好意思元依旧重要，但将不再唯独。

（程实系工银外洋首席经济学家，徐婕系工银外洋经济学家）

举报著作作家